"ดอกเบี้ย" กลับเข้าสู่วัฏจักรขาขึ้น

การ ตัดสินใจขึ้นดอกเบี้ยนโยบายของคณะกรรมการนโยบาย การเงิน (กนง.) ในการประชุมรอบวันที่ 14 ก.ค. 2553 แม้จะเป็นข่าวดีของผู้มีเงินออมที่เลือกลงทุนในเงินฝาก แต่ก็เป็นสัญญาณว่า มีความเสี่ยงที่ "ต้นทุน" ทางการเงินของผู้ประกอบการกำลังมีแนวโน้มปรับตัวสูงขึ้นด้วย

มอง ย้อนกลับไปตั้งแต่ปลายปีที่แล้ว ต่อเนื่องถึงต้นปี นักวิเคราะห์คาดการณ์ไว้สอดคล้องกัน นั่นคือน่าจะเห็นดอกเบี้ย ปรับขึ้นในช่วงครึ่งหลังของปี แต่มุมมอง ดังกล่าวก็ถูกกระทบโดยวิกฤตระลอกใหญ่จากฝั่งยุโรปหลายประเทศที่ปัญหาหนี้ภาค การคลังกำลังลุกลาม รวมถึงปัญหาการชุมนุมและความรุนแรงทางการเมืองในประเทศ ในช่วงเดือน พ.ค. ทำให้ตลาดเชื่อว่า กนง.จะเลื่อนการขึ้นดอกเบี้ยออกไป

อย่าง ไรก็ตามตลอดครึ่งแรกของปีที่ธนาคารกลางประเทต่าง ๆ ในเอเชีย ไม่ว่าจะเป็นมาเลเซีย เกาหลีใต้ ได้ปรับขึ้นดอกเบี้ยเพื่อสกัดเงินเฟ้อที่กำลังปรับตัวเพิ่มขึ้นตามการฟื้น ตัวของเศรษฐกิจโลกที่ได้รับอานิสงส์จากมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ ของรัฐบาลทั่วโลก และการเติบโตของ สต๊อกสินค้า (Re-Stocking) ของบริษัทต่าง ๆ เป็นจุดเริ่มต้นให้ ธปท.เริ่มส่งสัญญาณสู่ตลาดเช่นกันว่า หากเศรษฐกิจยังคงฟื้นตัวอย่างต่อเนื่อง ดอกเบี้ยนโยบายของไทยที่ 1.25% ซึ่งเป็นระดับต่ำกว่าที่ควรจะเป็น ก็ควรกลับเข้าสู่ภาวะปกติ

กน ง.ได้มีถ้อยแถลงส่งสัญญาณว่า เตรียมจะขึ้นดอกเบี้ยตั้งแต่การประชุมรอบวันที่ 10 มี.ค. 2553 ซึ่ง กนง.แสดงความกังวลที่ชัดเจนต่อการเพิ่มขึ้นของเงินเฟ้อ และต้องการให้ดอกเบี้ยนโยบายกลับเข้าสู่ระดับปกติ แต่เมื่อเกิดการชุมนุมยืดเยื้อในประเทศทำให้น้ำหนักการพิจารณาของ กนง.เทไปที่ความเสี่ยงทางการเมือง โดยแม้จะได้เห็นตัวเลขการขยายตัวของเศรษฐกิจที่ยังคงต่อเนื่องจากไตรมาส 4/52 แต่ กนง.ก็เลือกที่จะคงดอกเบี้ยในการประชุมในอีก 2 รอบถัดมาก คือวันที่ 21 เม.ย. และ 2 มิ.ย. 2553

อย่างไรก็ดีผลของการดำเนิน นโยบายดอกเบี้ยต่ำเป็นเวลายาวนานเกือบ 2 ปี เกิดผลข้างเคียงที่ ธปท.ไม่อาจมองข้าม นั่นคือ อัตราดอกเบี้ยเงินฝากแท้จริงติดลบที่อาจกระทบต่อการออมระยะยาว ซึ่งกดดันให้นักลงทุนแสวงหาแหล่งลงทุนที่มีความเสี่ยงสูง แต่ให้ผลตอบแทนที่ดีกว่า

"วิวรรณ ธาราหิรัญโชติ" ประธานกรรมการบริหาร บริษัท ศูนย์วิจัยกสิกรไทย และนายกสมาคมนักวางแผนการเงินไทย ได้ตั้งข้อสังเกตที่สอดคล้องกับปรากฏการณ์ดังกล่าวว่า ตอนนี้เกิดประเด็นที่น่ากังวลขึ้น นั่นคือ นักลงทุนรายย่อยเลือกลงทุนใน ผลิตภัณฑ์การเงินที่มีความเสี่ยงมากขึ้นเรื่อย ๆ โดยน้ำหนักจะอยู่ที่ผลตอบแทนมากกว่าความมั่นคง เห็นได้จากยอดขายพันธบัตรออมทรัพย์ไทยเข้มแข็งที่ขายไม่คล่องนัก ทั้งที่ให้ผลตอบแทนดี ความสนใจของรายย่อยจะอยู่ที่หุ้นกู้เอกชนมากกว่า

โดย ตัวเลขจากสมาคมตลาดตราสารหนี้ระบุถึงการเพิ่มขึ้นของปริมาณการถือครองหุ้น กู้ของนักลงทุนรายย่อยว่า เมื่อเทียบกับปริมาณการเพิ่มขึ้นของปริมาณหุ้นกู้คงค้างตลอด 2 ปีที่ผ่านมา เทียบ ณ สิ้นไตรมาสที่ 1/53 กับสิ้นปี 2550 มีการเพิ่มขึ้น 518,226 ล้านบาท หรือ 96.24% พบว่านักลงทุนรายย่อยถือครองเพิ่มขึ้น 249,636 ล้านบาท หรือเพิ่มขึ้น 86.47% บุคคลธรรมดาลงทุนเพิ่มขึ้น 235,225 ล้านบาท หรือเพิ่ม 99.11% นิติบุคคลเพิ่มขึ้น 14,411.90 ล้านบาท หรือเพิ่มขึ้น 28.05%

ดัง นั้นช่วงเวลาที่ ธปท.เริ่มส่งสัญญาณไปสู่ตลาด โดยเฉพาะหลังจากได้เห็นตัวเลขเศรษฐกิจเดือน พ.ค.ที่ยังสามารถขยายตัวได้ดี แม้จะมีปัญหาความรุนแรงทางการเมืองที่ กนง. ยกเป็นเหตุผลของการชะลอขึ้นดอกเบี้ย ประเด็นดอกเบี้ยแท้จริงที่ติดลบก็ถูกกล่าวถึงอีกครั้ง และภายหลังขึ้นดอกเบี้ยไปแล้ว ประเด็นนี้ก็ถูกยกเป็นความท้าทายของ ธปท.ที่ต้องชั่งน้ำหนักระหว่างการดูแลผู้มีเงินออมกับความต่อเนื่องของการ ฟื้นตัวของเศรษฐกิจ

โดย นายประสาร ไตรรัตน์วรกุล อดีตกรรมการผู้จัดการ ธนาคารกสิกรไทย และว่าที่ผู้ว่าการ ธปท.กล่าวถึงประเด็นนี้ว่า จากดอกเบี้ยแท้จริงที่ยังติดลบจะทำให้ ดอกเบี้ยค่อย ๆ ปรับขึ้น เพื่อดูแลปัญหา ดังกล่าว แต่ก็ต้องให้เวลาเอกชนปรับตัว

หาก ธปท.ให้น้ำหนักกับปัญหาดอกเบี้ยแท้จริงที่ติดลบมากก็จะเป็นประเด็นสำคัญต่อ ความเร่งของการขึ้นดอกเบี้ยได้ ซึ่งศูนย์วิจัยเศรษฐกิจและธุรกิจ ธนาคารไทยพาณิชย์ ประเมินว่า อัตราดอกเบี้ยเงินฝากแท้จริงเป็นประเด็นที่ต้องจับตามอง เพราะธนาคารกลางในประเทศต่าง ๆ รวมถึง ธปท. มักให้ความสำคัญเรื่องนี้ ซึ่งหากพิจารณาข้อมูลย้อนหลังไปถึงปี 2547 ที่เงินเฟ้อปรับสูงขึ้น ดอกเบี้ยแท้จริงในตลาดติดลบ ธปท.ก็ปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายจาก 1.25% เพิ่มขึ้นต่อเนื่อง จนอัตรา ดอกเบี้ยเงินฝากแท้จริงกลับมาเป็นบวก และหยุดขึ้นอัตราดอกเบี้ยในช่วงกลางปี 2549 (ดอกเบี้ยนโยบายขึ้นสู่ระดับสูงสุดที่ 5%)

แต่การพิจารณาดอกเบี้ยของ กนง.ก็ยังขึ้นอยู่กับหลายปัจจัย

ถึง ตอนนี้แม้จะมีการระบุชัดว่า การขึ้นดอกเบี้ยจาก 1.25% สู่ 1.50% และธนาคารพาณิชย์มีการขานรับทันที โดยการขึ้น ดอกเบี้ยทั้งเงินกู้และเงินฝากถือเป็นจุดเริ่มต้นของวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้น แล้ว แต่ความต่อเนื่องของการปรับขึ้นนั้นยังขึ้นอยู่กับหลายปัจจัย โดยเฉพาะการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ

ศูนย์วิจัยกสิกรไทยวิเคราะห์ว่า สถานการณ์ขณะนี้มีความเสี่ยง 2 ด้านพร้อมกัน คือ ความเสี่ยงจากการฟื้นตัวที่เปราะบางของเศรษฐกิจ และความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อ

โดย ภาพการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกที่ยังมีความเปราะบางในแต่ละภูมิภาค ไม่ว่าจะเป็นการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐที่ยังขาดความแน่นอน หลังมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจจากทางการค่อย ๆ เจือจางลง วิกฤตหนี้ภาครัฐในแถบยุโรปที่คงต้องอาศัยเวลาในการกอบกู้และเป็นความเสี่ยง ในระยะปานกลางถึงยาวสำหรับการฟื้นตัวอย่างมั่นคงของเศรษฐกิจชั้นนำในโลก

ตลอด จนการสกัดความร้อนแรงของภาวะฟองสบู่ในเศรษฐกิจเอเชียที่นำโดยจีนผ่านการใช้ นโยบายคุมเข้มทางการเงิน ถือเป็นประเด็นความเสี่ยงที่มีน้ำหนักและต้องเฝ้าติดตามอย่างใกล้ชิดสำหรับ การขยายตัวของเศรษฐกิจไทยในช่วงถัด ๆ ไป

แต่หากภาพรวมความเสี่ยง ด้านการขยายตัวของเศรษฐกิจที่ลดระดับลง ภายใต้สมมติฐานที่ความเสี่ยงการเมืองไม่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ และเศรษฐกิจโลกสามารถหลีกเลี่ยงภาวะถดถอยรอบสอง (Double-Dip Recession) ก็น่าที่จะทำให้ กนง.มีความยืดหยุ่นสำหรับการปรับขั้วนโยบายการเงินเข้าสู่ระดับที่เป็นปกติ มากขึ้นภายในช่วงที่เหลือของปีนี้ ซึ่งศูนย์วิจัยกสิกรไทยคาดว่าดอกเบี้ยนโยบายจะถูกปรับขึ้นสู่ 2% ในสิ้นปีนี้

ส่วนความเสี่ยงจากเงินเฟ้อแม้จะไม่น่ากังวลในปีนี้ โดยเฉพาะจากการต่ออายุมาตรการลดภาระค่าครองชีพออกไปอีก 6 เดือน หรือมีผลไปจนถึงช่วงปลายปี 2553 และต้นปี 2554 ตามลำดับ ประกอบกับการปรับตัวของราคาน้ำมันและราคาสินค้าโภคภัณฑ์ในตลาดโลกที่ไม่ได้ เร่งขึ้นมากนัก

แต่ผลของฐานเปรียบเทียบและแนวโน้มการทยอยฟื้นตัวของ เศรษฐกิจทั้งในและต่างประเทศ คาดว่าจะทำให้อัตราเงินเฟ้อยังมีแนวโน้มขยับตัวสูงขึ้นในช่วงครึ่งปีหลังต่อ เนื่องถึงปี 2554 โดยเฉพาะเมื่อมาตรการอุดหนุนจากทางการสิ้นสุดอายุลง ศูนย์วิจัยกสิกรไทยประเมินอัตราเงินเฟ้อ พื้นฐานซึ่งเป็นเป้าหมายของ กนง.มีโอกาสจะสูงกว่ากรอบบนของเป้าหมายเงินเฟ้อที่ 0.5-3.0% ในช่วงครึ่งแรกของปี 2554 ดังนั้นเพื่อให้การดำเนินนโยบายการเงินเป็นไปในลักษณะที่ไม่ล่าช้า (Pre-Emptive) การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายตั้งแต่ช่วงไตรมาส 3/2553 จึงเป็นจังหวะเวลาที่สามารถยอมรับได้

ขณะนี้ระดับดอกเบี้ยนโยบาย ณ สิ้นปีที่ตลาดส่วนใหญ่คาดการณ์ไว้อยู่ที่ 2% ซึ่งสอดคล้องกับความเห็นของ "ว่าที่ผู้ว่าการ ธปท." และเมื่อมองต่อเนื่องไปถึงปี 2554 ที่ศูนย์วิจัยเศรษฐกิจและธุรกิจ ธนาคารไทยพาณิชย์ มองว่า จากประมาณการแนวโน้มอัตราเงินเฟ้อ คาดว่าอัตราเงินเฟ้อทั่วไป น่าจะอยู่ที่ราว 3% ธปท.อาจจะต้องปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายขึ้นเป็นราว 3.50% เพื่อให้อัตราดอกเบี้ยเงินฝากธนาคารพาณิชย์ปรับขึ้น และดอกเบี้ยเงินฝากแท้จริงเป็นบวก

ดอกเบี้ยนโยบายที่มีแนวโน้มขึ้น อย่างต่อเนื่องดังกล่าวทำให้มีประเด็น ที่น่าจะจับตามองต่อจากนี้ไปคือ แนวโน้มดอกเบี้ยของธนาคารพาณิชย์ซึ่งเป็นตัวกลางส่งผ่านนโยบายไปสู่ระบบ

การ ขานรับนโยบายดอกเบี้ยขาขึ้นอย่างรวดเร็ว ซึ่งรอบนี้นำร่องโดย "ธนาคารไทยพาณิชย์" ที่ขึ้นเฉพาะดอกเบี้ยเงินฝาก 0.10-0.55% ตามด้วย "ธนาคารกรุงไทย" ที่ขึ้นดอกเบี้ยเงินฝาก 0.25-0.35% เงินกู้ 0.125-0.150% และธนาคารกสิกรไทยขึ้นดอกเบี้ยเงินฝากประจำ 0.10-0.60% เงินกู้ 0.05-0.15% นี่เองเป็นประเด็นที่ธุรกิจรวมถึงบุคคลธรรมดาที่มีธุรกรรมกู้ยืมกับธนาคาร ต้องติดตาม

หลังจากเห็นธนาคารพาณิชย์ขึ้น ดอกเบี้ยทั้งกู้และฝากทันที ศูนย์วิจัยกสิกรไทยได้ประเมินว่า สภาพคล่องในระบบที่อยู่ในระดับสูง โดย ณ สิ้นเดือน พ.ค. สินทรัพย์สภาพคล่องที่รวมและไม่รวมเงินลงทุนในหลักทรัพย์สุทธิมีจำนวนสูงถึง 8.70 แสนล้านบาท และ 2.2 ล้านล้านบาท ดังนั้นสภาพคล่องจะไม่ใช่สาเหตุหลักเพียงอย่างเดียวที่ผลักดันการตัดสินใจ ของธนาคารพาณิชย์ แต่มาจากเหตุผลอื่นประกอบ เช่น การส่งสัญญาณเชิงนโยบายจากทางการ การรักษาความสามารถในการแข่งขัน ตลอดจนการรักษาฐานลูกค้า และปัจจัยสนับสนุนการขึ้นดอกเบี้ยจะอยู่ที่การขยายตัวของเศรษฐกิจ การเติบโตอย่างต่อเนื่องของสินเชื่อ การแข่งขันระหว่างธนาคาร และการดูดซับสภาพคล่องของ ธปท.

อย่างไรก็ตามภาวะที่สภาพคล่อง เหลือในระดับสูงก็ถือเป็นปัจจัยท้าทายการดำเนินนโยบายของ ธปท.อยู่เช่นกัน เพราะหากสภาพคล่องยังคงล้นระบบ การขยายสินเชื่อไม่รวดเร็วพอ ความจำเป็นที่ธนาคารพาณิชย์ต้องขึ้นดอกเบี้ยเพื่อเร่งระดมเงินฝากก็น้อยลง และนั่นหมายถึงหาก ธปท.ให้ดอกเบี้ยขึ้นก็ต้องออกพันธบัตรมาดูดซับสภาพคล่อง ออกไป ซึ่งภาระก็จะตกที่ ธปท.อีกครั้ง และ จะหนักยิ่งขึ้นตามทิศทางดอกเบี้ย

นายอภิศักดิ์ ตันติวรวงศ์ กรรมการ

ผู้ จัดการ ธนาคารกรุงไทย มองประเด็นนี้ว่า สภาพคล่องที่เหลือในระดับสูงอาจทำให้ประสิทธิภาพการส่งผ่านนโยบายดอกเบี้ย เข้าสู่ระบบน้อยลง เช่น ธนาคารอาจลดดอกเบี้ยในอัตราที่น้อยกว่าการลดลงของดอกเบี้ยนโยบาย โดยการขึ้นดอกเบี้ยครั้งล่าสุดของธนาคารได้ขึ้นดอกเบี้ยเงินฝากที่ 0.25-0.35% ขณะที่ดอกเบี้ยเงินกู้เพิ่มขึ้น 0.125-0.150% ซึ่งต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่เพิ่มขึ้น 0.25%

แม้จากนี้ไปก็ ยังมีประเด็นที่ ธปท.เองต้องพิจารณาประกอบการดำเนินนโยบาย ทั้งการดูแลผู้ออมเงิน อัตราเงินเฟ้อ รวมถึงการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ แต่ทุกภาคส่วนในเศรษฐกิจที่ได้รับผลกระทบไม่ว่าจะด้านบวกหรือลบจากการ เคลื่อนไหวของอัตราดอกเบี้ยคงต้องเตรียมตัวออกจากภาวะดอกเบี้ยต่ำและเข้าสู่ วัฏจักรขาขึ้นอีกครั้ง (หน้าพิเศษ สรุปภาวะเศรษฐกิจกลางปี 2553)